Ha már túl vagyunk azon, hogy a cégünkbe egy jól megírt term sheet és szindikátusi szerződés alapján sikeresen befektetőket vontunk be, akkor kettő dologban egészen biztosak lehetünk. Az első, hogy az első körös befektető nem szeretné, ha egy újabb befektető alacsonyabb cégértéken szerezne részesedést a társaságban, mint amilyen cégértéken ő befektetett a társaságba. A második, hogy egy esetleges exit során a befektető a lehető legtöbb pénzt szeretné keresni, vagy legalább hatalmasat bukni nem kíván az ügyleten.
Az első esetben a befektető érdekeit a hígulás elleni védelem (anti-dilution protection), a második esetben a likvidációs elsőbbség (liquidation preference) intézménye védi. Jelen cikkben bemutatjuk a két jogintézmény legfőbb tulajdonságait és azt, hogy alapítóként mire kell odafigyelni.
Bevezetés: Pre-money és post-money
A hígulás elleni védelem – és egyébként sok más, a befektetési jogban gyakran előforduló jogintézmény – megértéséhez első körben szükséges tisztázni a „pre-money” és a „post-money” cégérték fogalmát.
Pre-money cégértéken az adott befektetési kör előtti cégértéket értjük. Egy induló startup esetén ez az az összeg, amennyit a piac szerint a cég még külső tőkebefektetések előtt ér.
Post-money cégértéken az adott befektetési kör utáni cégértéket értjük, tehát ennek az értéknek már része a befektető által rendelkezésre bocsátott tőke összege.
A példa kedvéért mondjuk, hogy 10.000.000,- Ft cégérték mellett a befektető 2.500.000,- Ft összeget fektet be a társaságba.
Ha a 10.000.000,- Ft összegű cégérték pre-money, a befektetés az alábbi táblázat szerint írható le:
| A részesedés értéke | Tulajdoni hányad | |
| Alapító(k) | 10.000.000,- Ft | 80% |
| Befektető | 2.500.000,- Ft | 20% |
| Összesen: | 12.500.000,- Ft | 100% |
Ha a 10.000.000,- Ft összegű cégérték viszont post-money – tehát beleszámítjuk a 2.500.000,- Ft összegű befektetést is, akkor az alábbi táblázatot látjuk:
| A részesedés értéke | Tulajdoni hányad | |
| Alapító(k) | 7.500.000,- Ft | 75% |
| Befektető | 2.500.000,- Ft | 25% |
| Összesen: | 10.000.000,- Ft | 100% |
Azaz a post-money = a pre-money + a befektetés összege. A befektető által szerzett részesedés mértéke pedig = a befektetés összege / post-money érték.
A fentiek alapján látható, hogy a tulajdoni hányadok tekintetében jelentős eltérés van attól függően, hogy a cégérték tekintetében a 10.000.000,- Ft alatt pre-money vagy post-money cégértéket értünk. Ezért a befektetővel folytatott tárgyalások során rendkívül fontos előre tisztázni, hogy az alapul vett cégérték pre-money, vagy pedig post-money.
Hígulás elleni védelem (anti-dilution)
Tegyük fel, hogy egy jól sikerül pitch-et követően az első körös befektető tízmillió forintos befektetésért cserébe 10% tulajdoni hányadot szerez a vállalkozásunkban, a pre-money cégérték tehát kilencvenmillió forint. A társaság sikere ezt követően ugyan elmarad a várttól, de egy újabb befektető még lát fantáziát a cégben, ezért ő is befektet a társaságba: szintén 10%-ot szerez, de ezért már csak ötmillió forintot kell fizetnie, azaz a pre-money cégérték itt már csak negyvenötmillió forint. Ezt hívjuk down round-nak.
Az első körös befektető egy ilyen down round-nak nem örül, még pedig joggal: ugyanazért a 10%-os részesedésért kétszer annyit fizetett, mint a második befektető, ráadásul még a tulajdoni részesedése is csökken a második befektető tőkeemelése következtében, más szóval hígul. Érthető, hogy az első körös befektető az ilyen jellegű hígulás ellen védelmet szeretne.
Természetesen a legegyszerűbb az lenne, ha a fenti példa esetén a céltársaság visszaadná azt a többlet ötmillió forintot az első körös befektetőnek, amennyivel az első körös befektető többet fizetett a 10%-os részesedésért. Azonban a céltársaság ilyen esetben a pénzt nem tudja visszafizetni az első körös befektetőnek, hiszen addigra azt már rég elköltötte. Pont ezért volt szükség a második körös befektetésre.
Ennek a problémának a kezelésére találkozhatunk a term sheet-ekben és a befektetési szerződésekben a hígulás elleni védelem (anti-dilution protection) rendelkezéssel, amely alapján abban az esetben, ha a második körös befektető alacsonyabb pre-money cégértéken fektet be a társaságba, mint amilyen pre-money cégértéken az első körös befektető fektetett be, a társaság alapítói ingyenesen kötelesek átadni a saját tulajdoni részesedésükből bizonyos mértékű részt az első körös befektető részére abból a célból, hogy a részesedése ne csökkenjen, azaz híguljon.
A term sheet-etekben és befektetési szerződésekben gyakran találkozunk a hígulás elleni védelemmel abban az esetben is, ha a társaságban nem tőkeemelés történik, hanem valamely alapító alacsonyabb cégértéken eladja a részesedését harmadik személynek. A befektető ilyen esetben is a részesedése kiigazítását kérheti tekintettel arra, hogy ő magasabb cégértéken fektetett be a társaságba, mint amilyen értéken az alapító most elad valamekkora részesedést.
Hogy az alapítók pontosan mekkora részesedést kötelesek átadni az első körös befektetőnek, az a hígulás elleni védelem típusától függ. Az alábbiakban a két leggyakrabban alkalmazott módszert mutatjuk be.
„Full ratchet” típusú hígulás elleni védelem
Full ratchet anti-dilution esetén az alapítók olyan mértékű részesedést kötelesek átadni az első körös befektetőnek, amely az olyan helyzet kialakításához szükséges, mintha az első körös befektető a társaságban meglévő részesedését az újabb befektető által történő befektetéskor azonos pre-money cégértéken szerezte volna meg.
A fenti említett példánál maradva tehát ebben az esetben az alapítóknak olyan helyzetbe kell hozni az első körös befektetőt, mintha negyvenötmillió forintos pre-money cégértéken fektetett volna a társaságba tízmillió forintot. Ezért az első körös befektető további részesedést kap az alapítóktól, mintha ő is alacsonyabb cégértéken fektetett volna be a társaságba.
A jelen esetben az első körös befektetőt összesen 18,19% mértékű tulajdoni hányad illeti meg (= 10 M Ft befektetés / 45 M pre-money + 10 M Ft befektetés). Így az első körös befektető a meglévő 10%-os részesedése mellé az alapítóktól még további 8,19% mértékű részesedést kap. Ezt a további 8,19%-os részesedést az alapítók általában jelképes összegű vételáron történő adásvétel keretében adják át az első körös befektetőnek.
Az ilyen jellegű védelem rendkívül előnyös a befektető részére, hiszen szinte teljesen semlegesíti a cégérték csökkenéséből eredő kockázatot.
„Weighted average” típusú hígulás elleni védelem
A súlyozott átlag alapján számított anti-dilution az alapítók számára kedvezőbb megoldás. A „full ratchet” típushoz hasonlóan itt szintén az első körös befektető befektetésének újraárazása történik, azonban azt nem teljesen az új befektetéshez igazítjuk, hanem egy az első és második körös befektető által befektetett összeg nagyságát és az ezáltal megszerzett részesedés mértékét is figyelembe vevő képlet alapján korrigáljuk. A képlet – amelyet részleteiben most nem tárgyalunk – segítéségével állapítható meg az az arányos bekerülési érték, amely alapján az első körös befektető tulajdoni hányada kiigazításra kerül.
Az alapján, hogy az arányos bekerülési érték számításakor a társaságban meglévő összes üzletrészt/részvényt, ideértve a még nem kibocsátott, de odaígért opciót és ESOP-ot is, vagy csak a ténylegesen kibocsátott részvényeket/üzletrészeket vesszük figyelembe, megkülönböztetünk broad-based és narrow-based weighted average anti-dilution-t.
A téma zárásaként fontos megemlíteni, hogy a hígulás elleni védelem nem azt jelenti, hogy a befektető a cég működése során soha többet nem hígul, hanem azt, hogy a befektetők down round esetén további részesedést kapnak a cégben, amely a befektető részére ad egy bizonyos védelmet a csökkenő cégérték ellen.
Likvidációs elsőbbség (liquidation preference)
A likvidációs elsőbbség egy gyakran alkalmazott jogintézmény, amely „exit” esetén védi a befektető érdekeit. A legtöbb startup befektetés exit-orientált, ami azt jelenti, hogy a befektető célja a társaság folyamatos fejlesztése, majd néhány évvel később a megnövekedett cégértékű társaságban meglévő részesedésének értékesítése, amely alapján a befektető hasznot tud realizálni.
Exit-nek nevezzük tehát az olyan eseteket, amikor a társaság üzletrészeinek vagy részvényeinek többsége harmadik személyekre kerülnek átruházása, de ide tartozik többek között (i) a társaság más társaságba történő beolvadása vagy más módon történő átalakulása úgy, hogy a társaság feletti befolyást gyakorló személy megváltozása (change of control) és a (ii) a társaság tevékenysége folytatásához szükséges, meghatározó eszközeinek eladása vagy tartós használatba adása is. Ezeket azért szoktuk az exit kategóriába sorolni, mert a vevő az exit keretében gyakran nem a céget veszi meg, hanem annak az eszközeit, munkavállalóit és szerződéseit veszi át.
A befektető már a szindikátusi szerződés tárgyalásakor arra törekszik, hogy a fenti események valamelyikének bekövetkezésekor minél nagyobb szeletet kapjon a tortából. A likvidációs elsőbbségnek számos fajtájával találkozhatunk, amelyek megértéshez a lenti csoportosítást használva mutatjuk be a fő különbségeket.
Egy kis matek: a szorzó
A szorzó azt mutatja meg, hogy a befektető a társaságba befektetett összeg hányszorosát jogosult megkapni egy exit esemény során még azt megelőzően, hogy a társaság többi tagja kifizetésben részesülne. Tegyük fel, hogy a befektető százmillió forintot fektetett a társaságba, az exit esemény pedig a társaság kétszázmillió forintos cégértékén következik be.
Egyszeres (1x) likvidációs elsőbbség esetén a befektető először visszakapja a társaságba befektetett összeget, azaz a százmillió forintot, a fennmaradó százmillió forint pedig a társaság tagjai között tulajdoni hányaduk arányában (pro-rata) kerül elosztásra.
Kétszeres (2x) likvidációs elsőbbség esetén a jelen példa szerinti exit-ből befolyó összeg már teljes mértékben a befektetőt illeti meg, mivel ilyen esetben kétszázmillió forintra jogosult. A befektető a fenti logika alapján részesül kifizetésben nagyobb szorzójú többszörös likvidációs elsőbbség esetén. Az elmúlt évek során úgy tapasztaltuk, hogy kettőnél nagyobb szorzójú likvidációs elsőbbség jellemzően nem fordul elő.
Participating vagy non-participating?
A szorzót követően a likvidációs elsőbbség további ismérve, hogy a befektetői elsőbbség „participating” vagy „non-participating”.
„Non-participating” likvidációs elsőbbség esetén a befektető a saját választása szerint exit esetén vagy a befektetésének a fent leírt szorzóval többszörözött összegét kapja meg, vagy pedig az exit-ből származó bevételből a befektetőre a társaságban meglévő tulajdoni hányada arányában (pro rata) jutó összeget. Minél magasabb cégértéken kerül sor az exit eseményre, annál valószínűbb, hogy a befektető a második lehetőséget választja.
„Participating” likvidációs elsőbbség esetén a befektető először megkapja a befektetésének a szorzóval többszörözött összegét, majd a fennmaradó összegből még a tulajdoni hányada arányában is részesül.
Alapítói szempontból az előnyösebb megoldás természetesen az, ha a befektető 1x non-participating elsőbbségben részesül, de a gyakorlatban a fentiek számos kombinációjával találkozhatunk.
Sorrend
A fenti szabályokat egyszerűen lehet alkalmazni olyan esetekre, amikor a társaságban csak egy befektető van. Azokban az esetekben azonban, amikor a társaságba egymást követően több befektetési körben több befektető eltérő cégértéken különböző összegeket fektet be, a likvidációs elsőbbség szabályai bonyolódnak.
Ilyen esetben a likvidációs elsőbbség alapján gyakran a legutóbbi befektetési körben részt vevő befektető részesül elsőként kifizetésben, ezt követően a sorrend visszafelé halad időrendben az első körös befektetőig úgy, hogy minden befektető megkapja a teljes likvidációs elsőbbségét, majd végül – feltéve, ha az exit-ből marad még pénz – az alapítók kapják meg a részüket (stacked liquidation preference).
Előfordulhat ezen kívül olyan struktúra is, ahol a befektetők között nincs sorrendi különbség, és egyszerre, a tulajdoni hányaduk arányában illeti meg őket az exit-ből befolyó pénzből a likvidációs elsőbbségük, majd végül az alapítók részesülnek kifizetésben (blended liquidation preference).
Összegzés
A hígulás elleni védelem és a likvidációs elsőbbség jogintézményének pontos ismerete elengedhetetlen a sikeres startup befektetés létrejöttéhez. Mind alapítói, mind befektetői oldalról fontos átlátni a rendelkezésre álló lehetőségeket, ugyanis csak így lehet felelős döntéseket hozni, és zökkenőmentesebbé tenni a befektetési körökhöz és az exithez kapcsolódó folyamatokat.
